(原標(biāo)題：殼股“圍城”：有人買殼中“圈套”有人賣殼打兩折)

每經(jīng)記者 胥帥

對2018年的殼市場，市場參與各方看法不一。

有券商中介人士覺得殼市場寒冷，如今難撮合哪怕是一筆交易，難買難賣。有代替上市公司董事長負(fù)責(zé)談判欲買新殼的人士則認(rèn)為，價(jià)格談攏就好說，但關(guān)鍵是怕踩“雷”。有券商投行部總經(jīng)理坦言，現(xiàn)在殼費(fèi)已到合理地帶，買賣殼交易依舊活躍。

雖有分歧，但共識也很明確：殼轉(zhuǎn)讓帶來暴利的黃金時(shí)代已不復(fù)存在，過往的“主動式”賣殼也已變?yōu)?ldquo;被動式”賣殼。

更明顯的是，市場的供求關(guān)系已發(fā)生極大轉(zhuǎn)變，由賣方市場轉(zhuǎn)向了買方市場，背后是當(dāng)前不少A股上市公司控股股東高比例質(zhì)押危機(jī)、現(xiàn)金流緊張、市場趨于理性、殼股稀缺性不再等。

由此，殼市場呈現(xiàn)出一些新現(xiàn)象：比如轉(zhuǎn)讓方在賣殼時(shí)還需簽訂業(yè)績對賭協(xié)議，所謂對賭式賣殼數(shù)量正在悄然增多。

殼市場降溫

“少了!”這是來自成都本地某券商投行人士的一句感嘆，對于她而言，今年A股殼市場有點(diǎn)冷，她已不記得上一筆經(jīng)手的賣殼單子是在什么時(shí)候了，“現(xiàn)在買賣雙方很難談攏價(jià)格，市場的殼比以前多，各方都在觀望。”

“多了!”這是某券商上海投行部一位負(fù)責(zé)人的感嘆，在他看來，今年A股殼市場交易活躍，冰點(diǎn)還未到來。“殼費(fèi)下降，市面上的好殼太多，吸引了資方的關(guān)注，相比而言，買殼方的談判余地更大。”他說。

上述兩名受訪對象都是來自券商投行的專業(yè)人士，表面上兩個(gè)判斷相互矛盾，但其背后邏輯卻一致——殼費(fèi)比過往幾年更便宜。因?yàn)闅け旧碚w估值下降，便宜的殼增多，買殼方有了更多討價(jià)還價(jià)的本錢。“場外人士”可“貨比三家”，并不急于出手受讓上市公司控股權(quán)。

A股上市公司的市值變化也影響到殼費(fèi)漲落。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月15日，低于30億元市值的有1286家上市公司，其中低于10億元市值的有13家，市值最低的金亞科技(300028，SZ)甚至不超過3億元。與之對應(yīng)的是，市值超過100億元的僅有753家。

而截至2017年12月31日，低于30億元市值的僅有449家，其中低于10億元市值的僅有一家——朗博科技(603655，SH)。而朗博科技當(dāng)時(shí)又恰好是滬深兩市最小市值股，市值只有9.86億元。不過，朗博科技是當(dāng)年12月才上市的新股。當(dāng)時(shí)，超過百億市值的個(gè)股達(dá)1126家。

再看2016年底時(shí)的數(shù)據(jù)。截至2016年12月31日，低于30億元市值的上市公司更為稀缺，僅有14家，同時(shí)沒有一家公司的市值低于10億元。而截至2015年12月31日，由于當(dāng)時(shí)的牛市因素，30億元市值以下公司更是稀少，超過百億市值的則多達(dá)1250家。

前述數(shù)字說明，目前大量個(gè)股的市值相比前兩年都有所走低。

枯燥的數(shù)字遠(yuǎn)不如親歷者講述的故事精彩，一些金融人士的經(jīng)歷更是直觀反映出殼市場的冷暖。

一上市公司接近董事長的核心人士廖先生(化名)為《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者講述了他去談殼生意的前后。去年底，該上市公司實(shí)際控制人委托其物色一下二級市場的殼公司，希望拿下其控股權(quán)進(jìn)行一些資本運(yùn)作。當(dāng)時(shí)，他正與西部某資本大佬的A公司進(jìn)行洽談。

“簡直太瘋狂了!”廖先生的嗓門突然變大了，“40%的股權(quán)卻要價(jià)30億元，整個(gè)殼股的價(jià)格豈不是要100億元?”這顯然超出了他當(dāng)時(shí)的心理預(yù)期。

廖先生認(rèn)為這很不可思議，當(dāng)時(shí)該公司總市值只有近50億元。如果按照100億元市值的殼費(fèi)收購，廖先生背后資本方需要砸鍋賣鐵，動用各類杠桿金融工具才能支付得起，最終雙方?jīng)]有談成。

廖先生指出，今年這家A公司實(shí)控人將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，但其對應(yīng)股權(quán)作價(jià)僅有6億元，是此前談判時(shí)的1/5。

西部證券投資銀行總部董事總經(jīng)理王克宇對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者說：“前兩年的殼股價(jià)格確實(shí)很高，動不動報(bào)價(jià)就是100億元，很難讓人接受。”

“隔壁”買殼上了當(dāng)

“30億元左右的殼(價(jià))算是合理，應(yīng)該還有下降空間，25億元左右就比較合適了。”王克宇說道。

截至2018年10月15日，A股已有1286只個(gè)股市值低于30億元。相較以往幾年，殼市場降溫明顯，加之IPO常態(tài)化等因素，殼股本身已不具有稀缺性。對于買方資本而言，這是一件好事，意味著在市場里有更大話語權(quán)。

不過，目前不少買方對考察的標(biāo)的也充滿著擔(dān)憂與疑慮，寧愿多看少動。

“怕殼股隱形擔(dān)保、債務(wù)、質(zhì)押等，這也是我們需要券商中介、律師參與盡調(diào)的原因。之前有這方面的例子，但不方便給你透露。”王克宇表示。

這樣的故事也發(fā)生在廖先生身邊。“去年底，我們還去上海談了一家B公司，當(dāng)時(shí)也是20%的股權(quán)談成30億元作價(jià)。”廖先生說，相比A公司，B公司還有一大優(yōu)勢，因?yàn)槠渫ㄟ^定增融資，賬面上還有超過10億元的流動資金(現(xiàn)金等價(jià)物)。“如果后續(xù)進(jìn)行資本運(yùn)作，溢價(jià)注入上市公司實(shí)際控制人的資產(chǎn)，這筆買賣還是很劃算的。”

在之后的競爭中，廖先生方面敗下陣來，被另一個(gè)買家所獲得。孰料故事并未完結(jié)。

“太幸運(yùn)了!”事后回顧，廖先生及其老板都無比感慨，正因?yàn)檫@次錯(cuò)失，他們避免了后續(xù)的麻煩——因?yàn)榫驮贐公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，該公司頻頻出現(xiàn)私下?lián)?、隱藏債務(wù)、高比例股權(quán)質(zhì)押等問題，“也就是通常所說的或有負(fù)債。”

此外，在完成控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，B公司實(shí)際控制人還被證監(jiān)會立案調(diào)查。伴隨著后續(xù)股價(jià)下跌，買方可謂損失慘重，不僅面臨著交易后股權(quán)折價(jià)的損失，還要面對前任留下的爛攤子。“如果賣殼方刻意隱瞞，這些隱藏的‘暗雷’不一定能在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)。”廖先生說。

對于小市值的殼股而言，股價(jià)與盈利狀況是重要的因果關(guān)系之一。本身資產(chǎn)盈利狀況不佳，如果還存有隱藏債務(wù)的“黑天鵝事件”，高昂的杠桿比例將壓倒上市公司現(xiàn)金流。這猶如火上澆油，公司股價(jià)將進(jìn)一步下滑，市值繼續(xù)縮水，公司資產(chǎn)迎來“明斯基時(shí)刻”。這又會如多米諾骨牌一般，令二級市場承壓，最難熬的當(dāng)屬那些在股價(jià)高位進(jìn)行高比例質(zhì)押的股東們，當(dāng)然也包括控股股東。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月15日，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占總股本比例超過50%的有122家;控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過50%的高達(dá)1154家，超過90%的達(dá)到了447家。而截至2017年12月31日，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占總股本比例超過50%的只有85家;控股股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過50%的只有973家，超過90%的為357家。

若控股股東發(fā)生平倉危機(jī)，現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，出于資金壓力考慮也會選擇轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。

“今年新疆的一家公司，它的控股股東因?yàn)橘|(zhì)押問題，還不上信托資金的錢，所以要賣控股權(quán)。”廖先生表示。

一旦進(jìn)入“控股股東股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)暗雷、股價(jià)下跌”這樣的囚徒困境，亟待外來資金“輸血”，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)則成為破局的關(guān)鍵。

催生對賭式賣殼

“未來的殼肯定越來越不值錢。”一家西部某高科技上市公司董秘對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者談及他的觀點(diǎn)。

目前，殼市場降溫，想要通過殼交易實(shí)現(xiàn)一夜暴富的預(yù)期不再，不踩雷的低風(fēng)險(xiǎn)偏好是買方資本的重要考量。

殼市場交易對象的換位，并不意味著這個(gè)市場會失去應(yīng)有價(jià)值。對于那些希望包裝資產(chǎn)上市，但資產(chǎn)要求達(dá)不到借殼上市、IPO標(biāo)準(zhǔn)的資本方而言，先拿到上市公司控股權(quán)，再進(jìn)行資本運(yùn)作，依然是可行路徑。“交易很活躍，只是殼現(xiàn)在供大于求。”王克宇表示。

近日，深圳市政府將斥資數(shù)百億元馳援本地上市公司的消息被刷爆。消息稱，深圳已設(shè)立專項(xiàng)工作小組，安排數(shù)百億元資金，從債權(quán)和股權(quán)兩個(gè)方面入手，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)機(jī)制，化解轄區(qū)內(nèi)上市公司大股東的質(zhì)押危機(jī)。

如此一來，外力介入有望化解一些上市公司控股股東的風(fēng)險(xiǎn)。然而對于殼市場而言，聰明的資本也在想辦法訂立新的契約防范其中風(fēng)險(xiǎn)，這也催生了對賭式賣殼。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，有買賣雙方通過一種新型對賭式契約方式，敲定控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。這其中嵌套對賣殼方的多重要求，譬如業(yè)績承諾對賭期、保持原運(yùn)營團(tuán)隊(duì)等。

值得一提的是，A股市場目前僅有4例對賭式賣殼的案例，其中有3例均發(fā)生在今年。這背后的種種特點(diǎn)頗有值得研討之處。

關(guān)鍵詞： 市場