12月17日星期二，國(guó)軒轉(zhuǎn)債將公開(kāi)發(fā)行申購(gòu)，正股國(guó)軒高科，代碼002074，申購(gòu)代碼【072074】。

發(fā)行條款

1.債券評(píng)級(jí)：AA，無(wú)擔(dān)保，江蘇民營(yíng)企業(yè)(評(píng)級(jí)尚可)

2.發(fā)行規(guī)模：18.5億(規(guī)模適中)

3.票面利率：0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，10%(含2%)，共15.3%(利率較低)

4.股價(jià)下調(diào)：30~15~85%(中規(guī)中矩)

5.強(qiáng)制贖回：30~15~125%(另類(lèi)、較寬松)

6.有條件回售：2~30~70%(中規(guī)中矩)

7.有無(wú)網(wǎng)下：有

8.當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)值：約109.75

9.網(wǎng)上申購(gòu)代碼：072074

正股基本面：老牌磷酸鐵鋰電池制造商，關(guān)注后續(xù)三元鋰電池業(yè)務(wù)的發(fā)展

國(guó)軒高科是國(guó)內(nèi)老牌的磷酸鐵鋰電池制造商，在研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品質(zhì)量和工藝制造等方面具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)首家乘用車(chē)磷酸鐵鋰電池的配套供應(yīng)企業(yè)，其生產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池在安全性、經(jīng)濟(jì)型和循環(huán)性等方面均在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。公司的經(jīng)營(yíng)范圍主要包括鋰電池及其材料、電池、電機(jī)及整車(chē)控制系統(tǒng)的研發(fā)和銷(xiāo)售;鋰電池應(yīng)急電源、儲(chǔ)能電池、電動(dòng)工具的生產(chǎn)、制造和銷(xiāo)售;技術(shù)進(jìn)出口等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，國(guó)軒高科在國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)的市占率約為6%，位列全國(guó)第三。

從各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，電池組相關(guān)業(yè)務(wù)是公司營(yíng)收的主要來(lái)源，在2019上半年36.07億元的總營(yíng)收中占比超過(guò)90%，輸配電產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別占6%和3%。根據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)的電池裝機(jī)量數(shù)據(jù)，國(guó)軒高科的各類(lèi)電池中，磷酸鐵鋰電池占比接近90%，三元鋰電池占8%，其他類(lèi)別占3%。

按照正極材料劃分，現(xiàn)有的鋰電池產(chǎn)品可以分為磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池、錳酸鋰電池、鈷酸鋰電池等。其中，磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池占據(jù)了主要部分。如前文所述，在公司生產(chǎn)的鋰電池產(chǎn)品中，磷酸鐵鋰電池占據(jù)了主要部分。磷酸鐵鋰電池因在安全性和循環(huán)性方面的優(yōu)勢(shì)，成為了新能源商用車(chē)的首選電池。而在商用車(chē)方面，未來(lái)則更傾向于選擇比能量更高的三元鋰電池。

從成本來(lái)看，磷酸鐵鋰電池通常情況下比三元鋰電池成本低20%左右，在補(bǔ)貼不斷退坡的政策背景下，磷酸鐵鋰產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，產(chǎn)品毛利率普遍高于三元鋰電池。而由于國(guó)軒高科的鋰電池產(chǎn)品中磷酸鐵鋰電池占絕大部分，這也使得公司的毛利率能夠在近年來(lái)始終處在行業(yè)前列。

然而，隨著技術(shù)的迭代，磷酸鐵鋰將逐漸向更適合乘用車(chē)的三元鋰電池更迭。動(dòng)力電池技術(shù)處于快速迭代階段，2017-2018年行業(yè)已經(jīng)完成了從磷酸鐵鋰向低鎳三元的1.0迭代，即將經(jīng)歷從低鎳三元向高鎳三元的2.0迭代，技術(shù)難度提升，使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)增加技術(shù)第二維，技術(shù)迭代掉隊(duì)的公司邊緣化，份額向領(lǐng)先公司集中。

而即將到來(lái)的國(guó)內(nèi)外主流車(chē)企產(chǎn)品周期，車(chē)型數(shù)量、質(zhì)量明顯提升，車(chē)型生命周期的長(zhǎng)度和體量規(guī)模將遠(yuǎn)高于現(xiàn)階段，供應(yīng)鏈體系的穩(wěn)定性和對(duì)供應(yīng)商的規(guī)模要求大幅提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)再增加產(chǎn)能的第三維。競(jìng)爭(zhēng)維度增加，已經(jīng)完成一輪迭代，格局清晰的龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化;技術(shù)難度增加，正在迭代過(guò)程中，技術(shù)領(lǐng)先的公司將逐步提升份額。

在這樣的行業(yè)趨勢(shì)下，公司也正在積極推進(jìn)三元鋰電池鋰電池業(yè)務(wù)。在研發(fā)方面，公司也正在進(jìn)行大力投入，2015-2018年，公司研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入分別為1.35億元、3.30億元、3.34億元和4.93億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入4.93%、6.93%、6.91%和9.62%，持續(xù)的高研發(fā)投入有利于保障公司的技術(shù)創(chuàng)新能力。截止2018年12月底，公司研發(fā)人員數(shù)量1136人，占員工總數(shù)的15.65%。同時(shí)，公司全資子公司合肥國(guó)軒近年來(lái)重點(diǎn)完成了三元電池產(chǎn)業(yè)化等科研項(xiàng)目研究。

綜上，雖然目前磷酸鐵鋰電池仍是我國(guó)鋰電池市場(chǎng)的主流產(chǎn)品，但從未來(lái)發(fā)展的角度來(lái)看，當(dāng)前由磷酸鐵電池向三元鋰電池轉(zhuǎn)化的行業(yè)趨勢(shì)已較為明確，而目前公司在三元鋰電池方面的規(guī)模仍然較小，建議積極關(guān)注公司后續(xù)在三元鋰電池業(yè)務(wù)中的發(fā)展情況。

在業(yè)績(jī)方面，2019年前三季度，公司的總營(yíng)收規(guī)模達(dá)到51.5億元，超過(guò)2018年全年水平，同比增長(zhǎng)26%，增速水平較2018年提升20個(gè)百分點(diǎn)。盈利方面，公司2019年前三季度共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.78億元，與2018年全年水平基本持平，同比下滑12%，較2018年31%的降幅已顯著收窄?？傮w來(lái)看，在磷酸鐵鋰電池的成本優(yōu)勢(shì)凸顯下，公司2019 Q1-3業(yè)績(jī)整體符合預(yù)期。

在估值方面，當(dāng)前公司PE-TTM處在近三年的中等位置，而PB-LF則處在歷史低位。

總體來(lái)看，國(guó)軒轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較大，上市價(jià)格有望達(dá)到110元以上，建議積極參與申購(gòu)。而在后續(xù)的二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)方面，則建議密切關(guān)注行業(yè)政策、下游新能源車(chē)需求情況，以及公司在三元鋰電池業(yè)務(wù)上的發(fā)展情況。

上市定價(jià)分析預(yù)計(jì)

國(guó)軒轉(zhuǎn)債的上市價(jià)格在[114,118]元，中樞為116元。本次國(guó)軒轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模18.50億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA。國(guó)軒高科主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)力鋰電池和輸配電設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其中動(dòng)力鋰電池業(yè)務(wù)占公司收入的80%以上，是國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池企業(yè)之一。今年以來(lái)公司國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝車(chē)量占比穩(wěn)居前三，三季度盈利能力也有所改善，行業(yè)需求及公司業(yè)績(jī)均有邊際改善。截至12月13日國(guó)軒高科股價(jià)為12.83元，對(duì)應(yīng)PE TTM為29.2x，處于近三年估值60%分位附近;股價(jià)歷史波動(dòng)率為33.50%，股價(jià)彈性尚可。

從國(guó)軒轉(zhuǎn)債的平價(jià)、發(fā)行規(guī)模、盈利能力來(lái)看，環(huán)境轉(zhuǎn)債、博彥轉(zhuǎn)債更具參考意義。從ROE水平來(lái)看，國(guó)軒與環(huán)境、博彥相當(dāng);從行業(yè)來(lái)看，海外新能源汽車(chē)需求開(kāi)始放量，疊加國(guó)內(nèi)支持政策加碼，行業(yè)邊際改善明顯，動(dòng)力電池有望最先受益。國(guó)軒作為新能源動(dòng)力電池龍頭之一，在轉(zhuǎn)債標(biāo)的中相對(duì)稀缺，或享受一定的估值溢價(jià)。到再對(duì)標(biāo)平價(jià)更為接近的存量轉(zhuǎn)債標(biāo)的(中寵)，我們預(yù)計(jì)國(guó)軒轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在[8%,12%]區(qū)間，價(jià)位在[114,118]元，中樞為116元，建議積極申購(gòu)。

中簽率分析

國(guó)軒轉(zhuǎn)債中簽率預(yù)計(jì)在[0.015%，0.018%]區(qū)間。國(guó)軒轉(zhuǎn)債采取優(yōu)先配售與網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)。截至12月13日，控股股東及一致行動(dòng)人珠海國(guó)軒、李縝合計(jì)持股比例36.70%，再考慮剩余股東配售情況，我們預(yù)計(jì)股東優(yōu)先配售比例在50%附近，供投資者申購(gòu)余額應(yīng)該在9億元附近。參考前期已發(fā)行轉(zhuǎn)債申購(gòu)情況，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)上申購(gòu)金額在1萬(wàn)億元，網(wǎng)下申購(gòu)金額在4~5萬(wàn)億元，因此最終國(guó)軒轉(zhuǎn)債網(wǎng)上、網(wǎng)下中簽率預(yù)計(jì)在[0.015%，0.018%]區(qū)間。

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